向中小学生卖卡牌的卡游公司炒股交易软件，重启了港股上市进程。
卡游的上市进程并不顺利，2024年1月首次提交招股书后，卡游被证监会要求阐述《数据安全法》《数据出境安全评估办法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规的落实情况，这导致IPO进程一度停滞，直到在2024年7月底上市申请失效。
如今，卡游在今年4月中旬更新了招股书，凭借一年超100亿元的营收、70多个IP，以及比潮玩头部企业泡泡玛特还高的毛利率，再度冲击IPO。
作为卡牌行业头部玩家，卡游自2011年成立后，以集换式卡牌作为核心产品。据灼识咨询统计，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%；在泛娱乐文具行业中排名第一，市场份额为24.3%。
集换式卡牌与盲盒相似，卡牌分为普通卡、中级卡、高级卡、稀有卡、隐藏卡等多种类型，稀有程度越高，卡牌价值越高。每包卡牌套装中包含多张卡牌，不同等级的卡牌随机抽取，这是集换式卡牌的核心商业模式，能激发玩家们的收集欲。
尽管卡游没有在招股书表明消费客群类型，但在现实生活中，卡牌俨然已经成为新一代小学生们的社交货币，从奥特曼到小马宝莉，再到今年火热的哪吒卡牌，已经在小学生群体中掀起一股又一股“集卡”热潮。
监管是卡游必须直面的风险。在招股书中，卡游提到有关该行业的监管制度一直变化，并不时推出新的法律法规及其他监管措施，例如《中华人民共和国著作权法(2020修正)》、《盲盒经营行为规范指引(试行)》等法律法规，都表明监管机构对盲盒经营活动的审查力度有所加强，日后可能会变得更加全面及严格，并对卡游业务造成重大不利影响。
为此，卡游也在开发如文具、人偶、徽章、立牌等其他IP衍生产品，以丰富产品组合，降低整体性风险，以此冲击上市。
暴利的“集卡”生意，年销100亿元
再度提交招股书的卡游，迫不及待向资本市场展示自身优异的财务数据。
招股书显示，2022年到2024年，卡游营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿。一年时间，卡游的营收暴增3倍之多，这背后是集换式卡牌的销售额大增。
灼识咨询报告显示，按照商品交易总额（GMV）计算，2024年卡游在集换式卡牌业务达到187亿元人民币，国内市占率高达71.1%。位列第二、第三的两家公司GMV为12亿元和10亿元，市占率分别仅为4.7%和3.8%。可以说，卡游在集换式卡牌行业有着绝对的头部优势。
招股书显示，从2022年到2024年，卡游集换式卡牌的平均销售价为1.8元、1.7元和1.9元。按照GMV来算，2024年卡游卖出了98.42亿张集换式卡牌。
近乎断层领先的市占率为卡游带来了丰厚的回报。2022年到2024年，卡游毛利分别为28.42亿元、17.51亿元、67.65亿元；经调整净利润分别为16.20亿元、9.34亿元和44.66亿元。
2024年，卡游毛利率高达67.3%，其中卡牌毛利率最高，达到71.3%。同期，潮玩头部企业泡泡玛特的毛利率为66.8%，卡游的毛利率比泡泡玛特还高0.5个百分点。
分产品来看，集换式卡牌支撑起了卡游这家公司。2024年，集换式卡牌带来了82亿元的营收，占总营收比例为81.5%；人偶营收为3.22亿元，占比为3.2%；其他玩具为10.23亿元，占比为10.2%；文具业务则为5.13亿元，占比为5.1%。
值得注意的是，卡游能获得如此高的毛利率，离不开轻资产的运营。
招股书显示，截至2024年底，卡游有217个经销商，覆盖中国31个省炒股交易软件，以及351个卡游中心（由加盟商运营）。遍布全国各地的经销商们，为卡游提供了绝大部分销售额。
从2022年到2024年，经销商分别为卡游贡献39.2亿元、24亿元和93亿元收入，分别占同期总收入的94.8%、90.2%及 92.5%。相比之下，三年来直营渠道为卡游带来的收入为2.16亿元、2.62亿元和7.54亿元，占总收入比例分别为5.2%、9.8%和7.5%。
通过来自全国的经销商体系，卡游不仅大幅降低了自身销售成本，还有效提高了自身的毛利率水平。更重要的是，卡游能直接规避隐含的法律风险。
在招股书中，卡游提到：“我们概不就经销商或次级经销商非法销售盲盒的行为负责，通常会每周在选定的终端销售点进行实地视察，检查其消费者保护措施，并促使其展示适当的年龄限制提示。”
这意味着，卡游仅对经销商起到了监督作用，但最终卡牌卖给谁，卡游并不负责，更不会承担背后的法律风险。
辞掉“铁饭碗”创业，300万债务逼出“卡牌龙头”
当卡游在前台创造营收“神话”时，背后的创始人李奇斌是个略带传奇色彩的人物。
公开资料显示，出生于1972年的李奇斌，在中专毕业后成为了浙江衢州市杨林镇的一名水利员。在当时那个年代，这是令人羡艳的“铁饭碗”，但家庭的变故陡然而至。刚工作没多久，李奇斌父亲的箱包厂经营不善，让整个家庭背上了300多万元的债务，在上世纪90年代，300万元对一个家庭无疑是极为沉重的负担。
面对巨债，当时24岁的李奇斌明白，仅靠稳定的单位薪水难以偿还，为此他选择辞职，带着1万元启动资金，走上创业路。
作为一个毕业即入公职单位的年轻人，一开始李奇斌也不知道创业做什么项目。直到一次偶然的机会，他看到市面上畅销的大大泡泡糖中，附送的卡片深受孩子喜欢，他敏锐地察觉到，文创市场中卡牌业务蕴含的巨大潜力，为此决定投身其中。
一开始，李奇斌并没有直接成立自己的卡牌品牌，而是成立了一家印刷公司，为其他公司制作卡牌，从代工生意中赚到了第一桶金。
直到2001年，李奇斌正式创立甲壳虫集团，开始研发玩具、卡牌等其他衍生品。公开信息显示，到2007年，甲壳虫集团收入已经超过5000万元，还接连拿下了迪士尼等IP授权，并在2011年成立了卡游公司。
此时的李奇斌，不仅还清了家中的所有债务，还带着资金回到老家浙江衢州建厂。
但迪士尼IP，似乎并没有对卡牌业务提供太多助力。反而是2018年卡游拿到的奥特曼IP，让其迅速在卡牌领域站稳脚跟。
招股书显示，从2018年到2024年底，卡游基于50多个奥特英雄角色推出了共计320个集换式卡牌系列及42个文具系列，奥特曼IP也成为卡游旗下最赚钱的IP之一。
李奇斌或许没想到，当初的“被迫”创业，如今反而助力他造出一家卡牌龙头公司。
百亿市场巨头，下一站的隐忧与挑战
卡游能构建起如今庞大的卡牌生意，独特的商业模式功不可没。
在核心集换式卡牌业务上，卡游主要通过大量获取授权IP来开发卡牌。从招股书看到，授权IP在卡游的营收中占据了重要地位。
目前，卡游有69个授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、哪吒、叶罗丽、火影忍者等国内外知名IP，1个自有IP，一共70个IP矩阵。
虽然卡游拿到的授权IP众多，但贡献大部分收入的主要为前五大IP。招股书显示，从2022年到2024年，卡游来自五大IP主题产品的收入分别为40.64亿元、23.94亿元和86.53亿元，分别占同期总收入的98.4%、89.9%及86.1%。
与此同时，截至2024年，卡游收入超过1亿元的IP有10个。
杰森娱乐（IP衍生品开发设计文娱集团）创始人林俊曾向《天下网商》提到，“卡牌是中国为数不多，且还没被完全开发和挖掘出来的一个品类，它具备巨大的商业价值和发展的潜力。整个中国卡牌市场从2019年开始，发展到现在也就5年多的时间，它才刚刚开始。”
据国信证券发布的《TCG（集换式）卡牌行业深度》报告显示，集换式卡牌1993年起源于美国，90年代末在日本兴起，之后成为席卷全球的一种潮流文化。当前，全球TCG行业规模接近500亿元，美国、日本、中国为前三大市场。
2023年，美国TCG市场规模约为21亿美元(约合人民币150亿元)，为全球第一大TCG消费国，在全球份额为30%；日本、中国次之，市场规模分别为137亿元、125亿元，份额分别为28%、25%。
集换式卡牌行业头部公司如，截至2024年3月，卡牌累计出货量超过648亿张，在全球93个地区以15种不同的语言发售。科乐美（Konami）公司旗下《游戏王》卡牌，截至2022年全球销量预计超过350亿张。
从报告来看，2018年是中国卡牌行业进入快速发展时期的开局之年，主要有两大原因，一是2018年奥特曼、游戏王、宝可梦等知名卡牌进入中国，2018年也是卡游拿到奥特曼IP授权的一年。二是，2019年开始，青少年防沉迷政策实施、线下娱乐时间增加，卡牌游戏渐渐风靡小学生群体，行业规模从2018年的28亿元快速增长至2022年的122亿元。
由此可见，小学生与奥特曼等知名IP授权，撑起了卡游这家公司的百亿营收。但同时，授权IP也是未来卡游的掣肘。
招股书显示，卡游有38份授权协议将在2025年到期，39份授权协议将在2026年到期，7份将在2027年到期，5份将在2028年及其后到期。
面对这些即将到期的IP授权，卡游面临两个情况：一是IP授权续签，但可能面临授权费用上涨，增加成本。二是IP授权到期不续约，这将直接导致卡游失去重要营收支柱。无论哪个情况发生，都会对卡游造成重大影响。而卡游唯一自有的“卡游三国”IP，截至2024年，累计交易总额约为2.94亿元，对总营收影响较低。
值得关注的是，卡牌市场展现出巨大的发展潜力，也吸引了众多玩家纷纷入局，而且卡游的授权IP大部分并非独家，这直接导致竞争对手均可使用同类IP开发卡牌产品，分走市场中的一杯羹。例如，卡牌行业品牌“集卡社”也已经签约了迪士尼、皮克斯、斗罗大陆、哪吒等上百个海内外知名IP授权。
经典案例为哪吒IP，卡游和集卡社都与哪吒合作推出了系列卡牌产品。查看集卡社天猫官方旗舰店，新品哪吒卡牌销量达到2万单成交，这让卡游难以建立独家IP壁垒。
此外，卡牌市场还存在着诸多乱象。在二级市场，卡牌交易较为混乱，价格波动大，部分玩家炒作高价卡，投机情绪严重。同时，线上直播拆卡乱象丛生，拆卡直播间通过预测概率、叠加玩法、保证抽到稀有卡等方式诱导消费者沉迷其中、过度消费。
用2元卡牌撬动起百亿市场，卡游在未来面对的竞争本质是非独家IP开发能力、IP运营效率、产业链控制力以及规范化管理能力的比拼，这是品牌在实现高速增长背后，要持续解答的问题。
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